非上市公司股權估值方法

非上市公司股權通常采用市場(chǎng)法、收益法和成本法等估值技術(shù)，結合流動(dòng)性折價(jià)、控制權溢價(jià)等因素評估公允價(jià)值。

1.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是利用相同或類(lèi)似的資產(chǎn)、負債或資產(chǎn)和負債組合的價(jià)格以及其他相關(guān)市場(chǎng)交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)，常用方法包括市場(chǎng)乘數法、最近融資價(jià)格法、行業(yè)指標法等。

1.1市場(chǎng)乘數法概述

市場(chǎng)乘數法是利用可比公司市場(chǎng)交易數據估計公允價(jià)值的方法，在運用市場(chǎng)乘數法計算得出股權價(jià)值以后，需就股權的流動(dòng)性折扣進(jìn)行調整。下文以市盈率法和企業(yè)價(jià)值倍數法為例，評估目標企業(yè)價(jià)值，市凈率法可參考市盈率法的計算方法。

1.1.1市盈率法概述

市盈率法是利用可比市盈率評估企業(yè)價(jià)值的方法,運用市盈率估值的模型如下：

在運用市盈率法計算得出目標企業(yè)每股價(jià)值以后，再扣減股權的流動(dòng)性折扣，得出非上市公司股權價(jià)值。

1.1.1.1市盈率法案例 背景介紹

A公司是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股。假設制造業(yè)上市公司中，增長(cháng)率、股利支付率和風(fēng)險與A公司類(lèi)似的有3家，它們的本期市盈率如下表：

市盈率法評估分析

經(jīng)過(guò)評估人員分析，認為可比公司平均市盈率倍數可以反映目標公司的情況：

A公司每股價(jià)值（未考慮流動(dòng)性折扣）=可比企業(yè)市盈率×目標公司每股收益=29.9×0.5=14.95 (元/股)

假設A公司所處行業(yè)的股票平均流動(dòng)性折扣為20%，

A公司每股價(jià)值=未考慮流動(dòng)性折扣的每股價(jià)值×（1-流動(dòng)性折扣）=14.95×（1-20%）=11.96 (元/股)

1.1.2企業(yè)價(jià)值倍數法概述

企業(yè)價(jià)值倍數法是利用可比企業(yè)價(jià)值倍數評估企業(yè)價(jià)值的方法。運用企業(yè)價(jià)值倍數估值的模型如下：

在運用企業(yè)價(jià)值倍數法計算得出目標企業(yè)價(jià)值，扣減凈負債并對非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負債以及少數股東權益進(jìn)行調整得出企業(yè)全部股權價(jià)值后，按照持股比例計算股權價(jià)值，再扣減股權流動(dòng)性折扣，得出非上市公司股權價(jià)值。

1.1.2.1企業(yè)價(jià)值倍數法案例 背景介紹

目標公司B主要在中國大陸及香港地區從事餐飲連鎖業(yè)務(wù)，需要評估其于20X7年12月31日的股權的公允價(jià)值。評估人員主要基于市場(chǎng)數據以市場(chǎng)法作為目標公司股權公允價(jià)值評估的主要分析方法。 企業(yè)價(jià)值倍數法評估分析

評估人員查找了同樣從事餐飲連鎖業(yè)務(wù)的可比公司，考慮了目標公司B的規模、經(jīng)營(yíng)區域和發(fā)展情況，選取了8家上市公司作為研究對象。

在運用市場(chǎng)法評估分析的過(guò)程中，評估人員主要選用過(guò)去12 個(gè)月的企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤乘數（“EV/EBIT”）。這是由于目標公司B 從事餐飲連鎖行業(yè)，固定資產(chǎn)和折舊攤銷(xiāo)費用相對較小，與可比公司的情況一致。

上述企業(yè) EV/EBIT 乘數的平均值 15.475X，中位數 16.3X，評估人員將目標公司 B 與可比公司的主要財務(wù)指標進(jìn)行了對比，發(fā)現其各項指標與行業(yè)中位數相近，故選取中位數 16.3X 作為估值乘數。去年 EBIT 值為 8,684 萬(wàn)元，故企業(yè)價(jià)值= EBIT×企業(yè)價(jià)值倍數=8,684×16.3=141,549 萬(wàn)元。

假設 B 公司債務(wù)公允價(jià)值為 56,000 萬(wàn)元， B 企業(yè)股權價(jià)值=B 企業(yè)價(jià)值-B 企業(yè)債務(wù)價(jià)值=141,549 萬(wàn)元-56,000 萬(wàn)元=85,549 萬(wàn)元。

假設某證券公司下屬子公司持有 B 公司 2%的股份，且根據歷史數據統計分析，餐飲連鎖行業(yè)非上市公司股權的流動(dòng)性折扣平均為 25%， 該子公司持有 B 公司股票價(jià)值=B 企業(yè)股權價(jià)值*持股比例*（1-流動(dòng)性折扣）=85,549*2%*(1-25%)=1,283（萬(wàn)元）

1.2 最近融資價(jià)格法概述

最近融資價(jià)格法是以企業(yè)最近一期融資價(jià)格為基礎評估公允價(jià)值的方法。

1.2.1 最近融資價(jià)格法案例

甲公司 20X0 年支付 1,000 萬(wàn)元購買(mǎi) C 公司(非上市公司)10 萬(wàn)股普通股，獲得 10%表決權。該公司于 20X2 年 12 月 31 日(估值日)編制年度財務(wù)報表，需評估對 C 公司的非控股股權的公允價(jià)值。C 公司于 20X2 年內向其他投資者增發(fā)普通股 10 萬(wàn)股，共 1,200 萬(wàn)元。甲公司認為新股增發(fā)日的發(fā)行價(jià)格(10 萬(wàn)股，1,200 萬(wàn)元)即為其公允價(jià)值。甲公司與 C 公司的其他投資者享有的權利與義務(wù)一致。新股增發(fā)日至估值日期間 C 公司內、外部均未發(fā)生重大變化。因此，甲公司確定 20X2 年 12 月 31 日(估值日)該非控股股權的公允價(jià)值為 1,200 萬(wàn)元。 

2.收益法  

2.1 收益法概述

收益法是將未來(lái)預期收益轉換成現值的估值技術(shù)，它的基本思想是增量現金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，也就是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現金流量按照含有風(fēng)險的折現率計算的現值。在利用收益法計算得出企業(yè)股權價(jià)值以后，需考慮股權流動(dòng)性折扣、控制權溢價(jià)或少數股東權益折價(jià)等因素的影響。

一般認為企業(yè)自由現金流和股權自由現金流都已包含控制權因素，非控股股東需考慮少數股東權益折價(jià)的影響；若現金流未包含控制權因素，控股股東需考慮控制權溢價(jià)的影響。

2.2 折現率的選擇

折現率是將未來(lái)預期收益折算成現值的比率，是與企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險程度相對應的期望報酬率，折現率的選取需與相應收益的口徑相匹配。

下文以企業(yè)自由現金流折現法為例，計算股權價(jià)值。

2.3 折現率的計算

在計算非上市公司股權時(shí)，通常采用加權平均資本成本（RWACC）作為企業(yè)自由現金流折現法的折現率。加權平均資本成本，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權重，對各種長(cháng)期資金的資本成本加權平均計算得出的資本總成本：

公式2.3.1 中，D 為目標企業(yè)負債的市場(chǎng)價(jià)值，E 為目標企業(yè)權益的市場(chǎng)價(jià)值。

2.4 收益法案例

背景介紹

目標公司D 是一家位于上海的軟件服務(wù)咨詢(xún)公司，需要評估其于20X4 年12 月31 日的公允價(jià)值。鑒于目標集團的歷史期業(yè)務(wù)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)表現以及管理層對于未來(lái)的預期及展望，評估人員以收益法作為目標公司的股權公允價(jià)值評估的主要分析方法。

收益法評估分析

評估人員獲取了目標公司D 未來(lái)五年的財務(wù)預測，分析考慮了預期未來(lái)收入、成本、費用、所得稅等，并對資本性支出、折舊攤銷(xiāo)、凈營(yíng)運資金進(jìn)行了調整，得到了企業(yè)自由現金流。

在此基礎上，評估人員進(jìn)一步考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹、以及被評估資產(chǎn)的有關(guān)風(fēng)險，選取了合適的折現率，得到目標公司的股權的公允價(jià)值。